國(guó)際投資者的目光，正聚焦于本周舉行的美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)議。這個(gè)會(huì)議結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)很可能正式宣布收縮資產(chǎn)負(fù)債表。

　　中國(guó)央行卻已經(jīng)在8月悄然“縮表”。上周央行公布的數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，我國(guó)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為347144億元，較7月底減少3466億元，是今年3月以后的再次“縮表”。

　　但是，此“縮表”絕非美聯(lián)儲(chǔ)的主動(dòng)“縮表”。觀察人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，8月“縮表”主要是財(cái)政存款減少后央行的一個(gè)被動(dòng)行為，并不意味著收緊銀根，對(duì)貨幣政策走向的指導(dǎo)意義有限?，F(xiàn)階段，在穩(wěn)健中性貨幣政策的大背景下，相關(guān)人士對(duì)于央行下一階段的工具使用、操作節(jié)奏、微調(diào)手段仍存分歧。

　　縮表絕不意味著緊縮銀根

　　8月我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表“縮表”3466億元。其中，“政府存款”這一科目減少了5323億元。

　　這與先前市場(chǎng)熱議的3月“縮表”情況類似。3月份財(cái)政支出加快，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的政府存款減少7936億元，比上年同期多減6000億元左右。

　　“財(cái)政支出后會(huì)轉(zhuǎn)化為銀行體系的流動(dòng)性，反映為央行資產(chǎn)負(fù)債表上政府存款下降、超額備付金上升，雖然靜態(tài)看并不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模而僅影響其結(jié)構(gòu)，但動(dòng)態(tài)看，由于央行會(huì)相應(yīng)減少流動(dòng)性投放，表現(xiàn)為其他存款性公司債權(quán)的減少，由此也會(huì)產(chǎn)生‘縮表’效應(yīng)。”央行在一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中這樣解釋。

　　確實(shí)，8月的央行資產(chǎn)負(fù)債表中，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”科目相應(yīng)減少5208億元。這一科目，主要由央行逆回購(gòu)、MLF、PSL等工具形成。

　　由此可以看出，8月央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的變化，主要與財(cái)政存款的變動(dòng)有關(guān)，不能將這一“縮表”視作貨幣政策取向的變化。相反，在“縮表”的背景下，8月我國(guó)儲(chǔ)備貨幣還增長(zhǎng)了2795億元。

　　中國(guó)人民銀行參事、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院常務(wù)副院長(zhǎng)盛松成告訴上證報(bào)記者，與美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”不同，我國(guó)央行的“縮表”是被動(dòng)的。刨除外匯占款、季節(jié)性因素外，負(fù)債端的政府存款占比較高，且我國(guó)的政府存款波動(dòng)較大，這是影響央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)的因素之一。

　　盛松成說：“我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化是政策工具組合共同作用的結(jié)果，‘縮表’與緊縮并不是同一回事。”

　　貨幣政策工具使用有分歧

　　人民銀行的“縮表”與貨幣政策走向不存在必然關(guān)系。央行行長(zhǎng)助理劉國(guó)強(qiáng)近日強(qiáng)調(diào)，必須要堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，使杠桿率有序降下來，這是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最重要的環(huán)節(jié)。

　　如何把握“穩(wěn)健中性”這四個(gè)字背后的預(yù)調(diào)微調(diào)？近期，隨著人民幣匯率逐漸走穩(wěn)，呈現(xiàn)彈性特征，市場(chǎng)有一種聲音指出，需要降低準(zhǔn)備金率。

　　央行最近一次降準(zhǔn)是在2016年3月。到今年8月末，外匯占款累計(jì)減少2.3萬(wàn)億元。為了對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣投放減少，央行主要通過“SLF+MLF+PSL”等工具提供流動(dòng)性。

　　在民生銀行首席研究員溫彬看來，這些方法存在兩個(gè)不足：一是金融機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性的成本較高；二是中小金融機(jī)構(gòu)不能直接從央行獲得MLF等工具的支持。

　　因此，他認(rèn)為，在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化的背景下，降低法定存款準(zhǔn)備金率不僅有空間，也有必要。實(shí)施降準(zhǔn)后，央行完全可以通過“減少M(fèi)LF規(guī)模+正回購(gòu)”的工具組合，防止可能出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩，繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)不變。

　　九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清也認(rèn)為，目前債券利率居高不下，降準(zhǔn)有利于緩解市場(chǎng)預(yù)期，“嚴(yán)監(jiān)管+中貨幣”才是債市的合理政策搭配。與此同時(shí)，央行的預(yù)期引導(dǎo)能力加強(qiáng)，“降準(zhǔn)=寬松”的誤讀可能性降低。

　　但是，興業(yè)研究昨日發(fā)布的一篇題為《來的不是降準(zhǔn)，可能是正回購(gòu)》的報(bào)告卻認(rèn)為，進(jìn)入9月，央行逆回購(gòu)操作多次暫停，當(dāng)下余額僅剩900億元，即將“見底”，這意味著過去坐等逆回購(gòu)自然到期收回流動(dòng)性的手段即將無效。如果未來央行希望繼續(xù)維持“不松不緊”，那么就不得不考慮精準(zhǔn)調(diào)節(jié)流動(dòng)性的新手段。

　　這篇報(bào)告稱，考慮到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不存在快速回落的可能性、去杠桿仍需要推進(jìn)、季末將有財(cái)政支出的補(bǔ)充以及外匯占款有望轉(zhuǎn)正，央行或仍有回籠資金的需要，其中重啟塵封近3年的正回購(gòu)，是個(gè)可以考慮的選項(xiàng)。

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